在公司并购以及股权投资基金投资中，尽管投资方（并购方）会进行详尽的尽职调查，但是，由于信息不对称，投资方（并购方）对于目标公司的判断依然可能不准确，甚至是错误的；另一方面，投资方在投资后并不介入目标公司的具体的运营管理，而目标公司仍将面对各种风险，投资方需要有效识别风险、控制风险，因此，在投资（并购）协议中引入风控条款，从法律层面对投资方进行保护，特别是在目标公司不能达到预期时可以保护投资方利益，就显得特别重要。

　　杨春宝律师，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人，国际律师协会会员。执业24年，系上海最早的70后高级律师。杨律师连续入选国际知名法律媒体ChinaBusiness Law Journal “A-List法律精英-百位中国业务优秀律师”，荣获Lawyer Monthly“2018中国并购律师大奖”和“2018中国TMT律师大奖”，多次荣获Finance Monthly“中国TMT律师大奖”和“中国并购律师大奖”等专业大奖，系AsiaPacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师，连续入围“澳中年度杰出校友奖”，具有上市公司独立董事任职资格，还是上海国有企业改制法律顾问团成员。具有丰富的投资、并购、基金法律服务经验。

　　非常荣幸能有机会参加法佬会的活动，跟各位法律界的大咖一起分享私募股权投资当中的风控问题。我们去年出了一本书关于私募风控的书，包括两个方面，一个是风控制度，一个是风控条款，我今天跟大家分享的是私募股权投资风控条款，实际上就是我们书的主要内容，当然我也增加了一些新的内容，这些新的内容将来也会在我们那本书中更新。

　　私募股权投资的风险控制贯穿于基金募集、投资、管理和退出的各个环节。就投资环节而言，投资标的的选择、详尽的尽职调查非常重要。但投资总是会面临风险，投资合同中风控条款系从法律层面对私募股权投资人进行保护,特别是在投资标的不能达到预期时可以保护投资人利益，可谓重中之重。

　　说到私募风控条款，可能大家第一反应就是对赌条款，所以今天我们先从对赌条款讲起。

　　对赌的学名为“价值调整机制”（VAM），因其具有双向估值调整的功能而被形象地称为“对赌”，系投融资双方对于未来不确定情况的一种约定。通常情况下，目标公司的未来业绩与上市时间是对赌的主要内容，而与此相对应的对赌条款主要包括估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

　　考核指标不宜太细太死，要有一定的弹性空间，否则会导致公司为达成业绩的短视行为；多方面的非财务业绩指标可以让协议更加均衡可控。

　　另一方面，估值需要调整，很多时候可能是被投企业要价太高造成的，过高地估计了企业的盈利能力，或者利用信息不对称抬高估值来实现融资目的。但是，最终创始股东就有可能付出更大的代价。我本人自己办过一个案例， 2007年的12月份签了对赌协议，当时约定的2008年的利润是9000多万，但是正好赶上上一轮的金融危机，事实上2008年只实现了1200多万，这可以说是一个巨大的失败，然后双方被迫来谈怎么来兑现这个对赌协议。

　　双方约定，如蒙牛乳业的业绩增长未达目标，公司管理层将向摩根士丹利无偿转让部分蒙牛乳业股票；如业绩增长达到对赌目标，摩根士丹利须以其所持有的一定数量的蒙牛乳业股份作为奖励无偿转让给蒙牛管理层。最终蒙牛乳业的业绩增长达到预期目标。由此，摩根士丹利取得了近8倍的期权收益，另一方面，蒙牛乳业管理层的股份奖励也得以兑现，实现了共赢。

　　双方约定，如非鼎晖创投的原因，导致俏江南未能在约定期限内上市，则鼎晖创投有权要求张兰回购其所持有的全部俏江南股权。由于俏江南最终未能在约定期限内实现IPO，就触发了股份回购条款，因张兰缺乏回购资金又相继触发了领售权条款和清算优先权条款。最终导致张兰彻底失去了对俏江南的控制权。

　　创始人股权回购条款是指根据私募投资机构和目标公司的控股股东或实际控制人签订的，在出现特定情形时，由目标公司的创始股东或实际控制人按照约定的价格和数量购回私募投资机构所持有的目标公司股权的条款。

　　对赌条款涉及回购安排的，约定由标的公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由标的公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效 。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

　　由于在大多数情况下，私募投资机构系作为财务投资者投资于目标公司，通常并不具体参与目标公司的实际经营管理；因而，其迫切需要行使知情权来了解目标公司的真实财务状况和经营情况，以便及时识别和规避相应的投资风险。

　　在实践当中通常会约定的知情权往往是财务方面的经营权、执行权等。更重要的知情权的实现，就可能是参与到公司的董事会或者监事会中，能争取到一个董事的席位，或者一个监事的席位，当然董事监事要肩负更多的责任和义务，但是从知情权的角度来说，能最基本的保障投资人对公司的一些财务状况经营状况的了解。对于公司《章程》能否增加知情权范围有一些争议，但主流观点还是肯定的。

　　另外，司法解释中对于行使知情权所涉及的不正当目的做了界定，存在以下三种情况

　　作为一个投资人，在上述方面要做出一些自我保护的约定，通过合同条款做必要的排除，或者对责任进行一些限制。

　　一票否决权是指，私募投资机构对目标公司股东会或董事会决议的某些重大事项享有一票否决权。通过该条款所约定的“黄金一票”，私募投资机构得以实现对目标公司重大事项的决策权，进而实现在重大事项上保护自身的投资权益。

　　在司法实践中，对此存在一些争议，特别是在董事会层面上一票否决权。我国公司法的规定是说有限责任公司的表决权跟股权的比例可以是分离的，也就是说表决权比例可以跟持股的比例不一致，那么它可能股权比例比较低，但是在表决权比例上可以比较高，这是一种约定。从另外一个角度来说，在某些特定事项上给我们私募机构比较高的表决权，实际上可以就理解为这是一种一票否决权的安排。而在董事会层面上，我国公司法规定董事是一人一票的，大家实行多数决，因此，一票否决权如果在董事会层面上，实际上就是把你的一票凌驾于其他的人的所有的票之上，所以在董事会层面上对一票否决权究竟是不是符合法律的规定，这个争议会比较大，在司法实践当中对这个问题实际上也会有不同的看法。但是一般情况下来说，我认为如果没有违反法律强制性规定，它是合法有效的。

　　关联交易当中，公司法规定了跟关联交易相关的控股股东要表决回避的制度，除了需要做到回避之外，还要求控股股东对相关交易对公司的影响做出相应的判断。

　　从投资人的角度来说，在召开股东会或董事会的情况下，可以通过一票否决权来审核关联交易是否符合公司的利益，是否存在利益输送的问题。

　　标的公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，或有证据证明是给公司造成损失的，大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失，不宜过高。如大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。

　　相对于普通股股东而言，优先股股东拥有先于普通股股东进行利润分配和清算的权利，但同时，其对已投企业的经营管理权将会受到一定的限制。优先股条款主要适用于上市公司和非上市的公众公司。

　　私募投资机构主要投资于有限责任公司，通过优先权的条款来保障利益，主要有三个方面：

　　公司法对分红允许有例外的约定，可以不按照股权的比例分红，也可以按照优先的顺序来分，投资人先分红达到一定的百分比，然后其他股东分红。

　　正常情况下，公司增资的时候任何股东都可以按照实缴的比例来优先认购增资，投资机构可以约定增资优先权，以期后期增资（比如Pre-IPO）获得更好的收益。

　　若投资不理想，泛亚电竞平台或公司运营不理想，到了需要清算的程度，在这个情况需要约定清算优先。这并不是一般理解的公司法规定的清算，可分为法定清算和约定清算。公司法规定的清算，是公司解散前的清算，我们称之为法定清算。在这种清算背景下面，需要通过特定的安排，规避公司法按照实缴出资比例来分配清算财产的规定。约定清算，并不是法律意义上的清算，是当事人之间的约定，是自由意思的表示，法律会尊重这样的权利，投资人的权利能够得到保障。

　　上述三种“优先”权，均是将PE、VC的权利放在了标的公司控股股东之前，以保障PE、VC的利益。

　　鼎晖投资因俏江南无法如期上市而触发领售权条款时，俏江南的估值仅比鼎晖最初投资时高一点，如此前没有设置清算优先权条款，鼎晖将面临投资亏损。而正是由于跟俏江南的创始股东张兰约定了清算优先权，才使得鼎晖能够从张兰出售俏江南股权的对价中获得足够的补偿，从而实现保本。

　　反稀释条款也称反股权摊薄协议，是指私募投资机构为避免自己的股份，在目标公司进行后续融资过程中被过分稀释而采取的保护措施。反稀释条款最早源于美国，旨在保护优先股股东的利益。

　　由于在中国法下，大部分目标公司并不具备发行优先股的资格，通常通过调增私募投资机构所持有的目标公司股权数量来达到反稀释的目的。

　　条款示例：目标公司原始股东不可撤销地承诺并保证，目标公司在后续融资中引入的新投资方的增资价格不得低于本协议投资方的增资价格，否则，本协议投资方有权要求原始股东在后续融资交易完成交割后的60日内：

　　（2）向本协议投资方无偿转让其持有的目标公司部分股权，以使投资方对目标公司的投资价格与新投资方相同。

　　如依据适用法律规定，因投资方受让原始股东持有的目标公司股权或获得现金补偿而需要投资方支付任何形式的对价（包括但不限于转让价款和税负），则该对价应由原始股东向投资方承担全额补偿责任。

　　举例说，一家公司A轮融资的时候估值是一个亿，比如说我投资1000万占10%的股权，到B轮融资的时候，他的估值只有8000万，那么B轮投资人只要付800万就可以占10%，这样对A轮投资人来说显然是不公平的、不合理的，这个时候我们就需要来做个调整，也就是说让A轮投资人跟B轮投资人享受相同的估值。在这个情况下，有两种方式，一种是我本来投了1000万占10%的，那不对，按照8000万的估值，我应该占12.5%，而不是占10%，这样要做一个调整。当然这样的调整通常是从创始股东那边挖出来；另外一种就是你要补偿我200万的投资款，也就是说我也是同样出800万来占10%。

　　当然这是保护我们投资人利益的一种选择，在很多情况下也是走得通的。但是事实上我们前两年做过一个案例，比较极端的案例，投资人被迫放弃反稀释条款，这是一个什么样案例？它的前期投资人以一个比较高的估值投资进去，但是这个公司运营得非常不好，出现了巨额的亏损，公司的净资产实际上已经是变成负的了，因为他还有无形资产，它的评估值还是正的，它的净资产是-1000多万，但是评估下来的公司的估值是2000多万，而它的注册资本实际上是一点几亿，这是个非常大的亏损的情况，所以在这个时候对前一轮的投资人来说就有可能是血本无归了，泛亚电竞平台你哪怕启动什么对赌条款或者是回购条款都没有意义了，因为他的创始股东已经把自己的所有的家当全部投入了这个公司。这个时候这家公司引进了我们的客户，一个新的投资人，新的投资人进来投资，当然是非常低的价格，实际上是低于面值的，在这个情况下，当然我国公司法并不允许这样的做法，我们是设计了特定的安排。我们在做DD的时候，就注意到有反稀释条款和对赌条款存在，在这个情况下，我们就找前期的投资人，跟他们提出我们的条件，就是一个你要放弃反稀释条款，二个要部分放弃对赌条款，比如说要延后去实施对赌，也就是说我们要确保创始股东不会因为诉讼导致他的股权被冻结了，影响将来的资本运作。考虑到这些因素，我们把这些作为我们代表的投资机构去投资的先决条件，当然也得到了前一轮投资人的谅解和认可，最终我们的投资实现了，这个公司现在逐渐恢复了生机，获得了大量的订单，而且已经在准备做下一轮的融资。所以说任何一个私募风控条款，它当然是为了保护投资人的权利，但是我们在具体的案例当中，实际上还是要具体的来看我们的最终的目标是什么？像我们刚才说的这个案例，可能就只能做一些放弃，如果不做出这样的放弃，就有可能损失更惨，或者说就是血本无归，我做出了放弃还有机会，当时还能有那么一些希望，如果我们事后来看的话，这样的放弃是一个非常成功的非常理性的决定，最终这个公司它能够起死回生，然后进一步的融资，而且已经有进一步上市的考虑，这样虽然投资的周期会拉长，还是能够有机会全身而退，甚至能获得不错的收益。

　　竞业禁止，是指禁止目标公司创始人（通常就是董事和高级管理人员），在目标公司任职期间同时兼职于，或在离职后的一定期限内就职于业务竞争单位或从事与目标公司相竞争的业务。

　　私募投资机构之所以要与目标公司的创始股东及其高管团队约定竞业禁止条款，主要是为了防止该等人员在从目标公司离职后，从事与目标公司相同或相类似的业务，因而给目标公司造成无法弥补的巨大损失。

　　《公司法》第147条，董事、高级管理人员违反竞业禁止义务所得的收入应当归公司所有。

　　在上海春麦国际贸易有限公司与马俊平的高级管理人员损害公司利益赔偿纠纷一案中，法院根据经审计的上海胜宝在相关商业交易中所获取之净利润，并结合被告马俊平在上海胜宝的持股比例，判决被告马俊平将其获得的相应收入作为其违反高管竞业禁止义务而对上海春麦造成的损失，赔偿给上海春麦。

　　在南京朵玛健身有限公司与刘某损害公司利益责任纠纷一案中，法院经审理认定：原被告之间订立的含有竞业禁止约定条款的合同依法成立，对原被告均具有法律约束力，原被告应当依照约定履行各自的义务，不得擅自变更或者解除合同。

　　对于尚处在早期发展阶段的企业，私募投资机构格外看重目标公司的创始团队。而创始人股权转让限制条款的作用，就是通过限制创始人转让目标公司股权以促使其持续持有目标公司股权，保持与投资机构利益一致，努力提升目标公司价值。

　　在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，通常需要将股权转让限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。

　　实践中，亦有案例通过大股东向投资人质押其股权的方式实现对大股东的股权转让限制。

　　条款示例：除非投资人同意或已实现完全退出，创始股东不得转让其所持有的目标公司全部或部分股权。但目标公司发生被兼并、合并、资产出售或其他改变公司控制权事件或者本协议另有约定的除外。

　　共同出售权通常也被称为随售权或搭车权，是指在其他股东尤其是创始股东欲转让目标公司股权时，私募投资机构有权按出资比例以与创始股东相同的出售价格和条件与创始股东一起或者优先于创始股东向第三方转让目标公司股权。

　　比如一个收购方要来收购公司的51%的股权，而创始股东持有80%股权，如果是共同出售，就是按照20%比80%的比例向收购方出让51%的股权，也就是说投资机构出让51%×20%，可能10%多一点转让掉，另外9%点几还得留下来。但如果我们约定的是优先出售权，那就可以把投资机构的20%先转让给收购方，然后创始股东再把它的31%出售给收购方，在这个情况下就体现出我们优先的权利。

　　1.设置了行权期，并赋予投资方在行权期内选择行使优先购买权或共同出售权的权利。

　　2.在投资方行使共同出售权时，对投资方向受让方转让目标公司股权设置了180天的批准期。

　　3.在投资方放弃行使优先购买权和共同出售权时，对创始股东的股权转让设置了90天的转让期限。

　　强制出售权，是指私募股权投资机构在向第三方转让被目标公司股权时，有权按照与创始股东之间的事先约定，强制要求创始股东以相同的交易条款和条件与其一同转让目标公司股权给同一第三方的权利。

　　应用场景：强制出售权条款是私募股权投资机构在目标公司经营不善的情况下，主动行使转卖目标公司的权利。

　　因FilmLoop盈利状况不佳，其投资人ComVentures拟退出投资，并要求FilmLoop在规定期限内找到股权受让方。但FilmLoop未能找到受让方，于是ComVentures就启动了强制出售权条款，将自己对FilmLoop的持股以极低的价格出售给自己投资的另外一个公司Fabrik，并强制FilmLoop的创始股东跟随出售。

　　如前所述，俏江南的创始人张兰与鼎晖投资签署了对赌协议，而由于俏江南未能在约定期限内实现上市，因而触发了股权回购条款。又因张兰无法拿出足够的回购款，导致鼎晖投资启动强制出售权条款。其向欧洲最大的私募股权基金CVC转让俏江南10.53%的股权，而张兰则根据强制出售权条款跟随出售72.17%的股权。

　　土豆条款源于土豆网创始人与其前妻的婚变，因其创始人前妻诉请法院分割夫妻关系存续期间的共同财产，致使土豆网的95%股权被法院冻结而导致赴美IPO遇阻，而让其竞争对手优酷网捷足先登在美IPO。在最终被优酷网全资收购之后，土豆网创始人宣布退休，而此前对土豆网注资的PE/VC们（其中不乏IDG等著名投资机构）也因此未能取得预期收益。

　　此后催生了土豆条款，即一种旨在消除因被投企业创始人在被投企业IPO前发生婚变从而影响投资人的权益的投资风险控制机制。

　　本人为A先生的配偶，本人确认对A先生持股的X公司不享有任何权益（A先生为X公司的创始股东），且保证不就公司的股权提出任何主张。本人进一步认可，A先生履行股权投资相关文件的签署及修订、终止并不需要本人另行授权或同意。作为A先生的配偶，本人承诺将无任何条件配合相关必要文件的签署…”

　　建议被投企业创始人夫妻双方协商一致，并在投资人的见证下或公证员公证下，签署婚内财产分割协议，约定在婚姻关系存续期间一方所持有的被投企业股权及基于该产生的收益归持有股权的一方所有，另一方不得以任何理由和借口主张所有权。

　　若标的公司或原股东未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。该条款是投资协议的基本条款，目的就是防止大股东或者标的公司拿投资人的钱去还债。

　　任一方违约的，违约方向守约方支付实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

　　例如:若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额) 10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。

　　巧妙地设计风控条款,能够在不违反法律强制性规定的前提下，最大限度地保护投资人的利益。上述条款并不是在每个案子中都要体现，还是要看相互之间匹配的关系，因此,建议广大私募股权投资机构在进行投资时，寻求专业律师的帮助，通过合理的条款设计,为自身争取投资利益最大化。

　　杨春宝律师，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人、TMT业务组牵头人。执业24年，系上海最早的70后高级律师。杨律师连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Lawyer Monthly“2018中国并购律师大奖”和“2018中国TMT律师大奖”，多次荣获Finance Monthly“中国TMT律师大奖和“中国并购律师大奖等专业大奖，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师。杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师。杨律师出版《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《私募股权投资基金风险防控操作实务》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等13本专著。杨律师执业领域为：公司、投资、并购和基金，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.