非银行金融行业融券业务新规点评：改善市场多空结构 调整战略配售出借规则

　　在“活跃资本市场，提振投资者信心”引导下，投资端、融资端和交易端政策有望持续发力。此次融券业务改革对于改善市场多空结构、约束不当套利行为、促进市场多类型投资者利益的再平衡具有积极意义。随着政策改革积累的量变推动质变，资本市场有望企稳回暖，带动证券行业基本面显著改善。

　　阶段性收紧融券业务，多管齐下完善逆周期调节。在7 月政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”的指引下，2023 年10 月14 日，证监会为进一步加强融券业务逆周期调节，对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。其主要内容包括：

　　1） 融券端：将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%，发挥制度的逆周期调节作用。同时督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理。

　　2） 出借端：对战略投资者配售股份出借予以调整，为突出上市公司高管专注主业，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。

　　在股票首次公开发行上市后的前五个交易日，其他战略投资者出借获配股票的，应当通过非约定申报方式出借，且出借数量应当同时符合下列要求：（一）前五个交易日内单日出借获配股票数量占其获配股票总数量的比例不得超过20%；（二）前五个交易日内合计出借获配股票数量占其获配股票总数量的比例不得超过50%泛亚电竞官方。

　　3） 监管端：证监会将加大对各种不当套利行为的监管，扎紧扎牢制度篱笆，进一步加强监管执法，对各种违规行为，发现一起，查处一起，从严从重处罚。

　　完善融券交易机制，日均净卖出有望减少20-27 亿元。截至2023 年10 月12日，A 股市场融券余额为879.05 亿元，占A 股流通市值的0.13%。泛亚电竞2023 年内日均融券卖出额为52.95 亿元，占A 股年内日均交易额的0.60%。近五年来，融券卖出额占日均交易额比重呈上升趋势，年均复合增长率为27%。个股层面来看，2023 年9 月以来3439 家两融标的中，17 家公司融券卖出额占交易额的比重达5%以上，融券卖出机制对部分标的价格存在影响。此次融券保证金比例从50%调整至80%和100%后，市场融券规模最多可能下降37.5%-50%左右，对应融券规模为330-440 亿左右，有望减少每日净卖出19.9-26.5 亿元。

　　约束战略投资者证券出借，促进资本市场股东利益再平衡。截至2023 年10 月12 日，泛亚电竞A 股仍在锁定期的战略配售股东持股市值为1616.86 亿元。其中，发行人核心人员专项资管计划的市值为114.09 亿元。发行人专项资管计划中，科创板和创业板规模分别为87.41 亿和26.67 亿元，占两板块转融券总额的25.68%和14.67%。此项改革将有效限制两板块的融券券源供给，有力保护市场稳定。

　　对于其他战略投资者而言，前5 交易日强制使用非约定申报方式出借有利于减少潜在利益输送风险，约束不当套利，维护市场中小投资者利益。2023 年以来，在可进行融券卖出交易的74 家IPO 标的中，前5 日融券卖出规模达80.2 亿元，泛亚电竞占市场成交额的2.4%，显著高于市场平均水平。对于前5 交易日出借比例的限制，有利于改善新股市场多空机构。

　　融券规模下降对头部券商收入影响约在0.4%-0.6%左右。此次融券业务的阶段性收紧对资本市场融券业务余额可能产生较大影响，从而导致证券公司融资融券利息收入下滑。融券业务高度头部集中，十大券商融券业务市场份额在90%左 右。2022 年，十大券商融券业务规模为959 亿元，利息收入在57 亿元左右。

　　若此次改革后融券规模下降37.5%-50%，同时考虑利息支出同步下降的影响，对十大券商扣除其他业务收入后的营业收入的影响约在0.41%-0.55%左右。

　　风险因素：A 股市场成交额下滑，财富管理市场发展低于预期，投资业务亏损，信用业务风险暴露，资本市场投资端改革低于预期。

　　投资策略：在“活跃资本市场，提振投资者信心”引导下，投资端、融资端和交易端政策有望持续发力。此次融券业务改革对于调整市场多空结构，促进市场多类型投资者利益的再平衡具有积极意义。随着政策改革积累的量变推动质变，资本市场有望企稳回暖，带动证券行业基本面显著改善。推荐华泰证券和银河证券，标的公司股东回报持续领先行业平均水平，估值仍处于低位，受益于证券行业头部集中趋势，受益于国际业务发展和潜在监管政策的调整。